王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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