“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。ln的公式大全，ln4-ln2等于多少p>

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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