平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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