文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思dt>此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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