来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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