文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)康师傅是哪国的牌子？更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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