平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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