《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(s护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗hù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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