王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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