“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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