《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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