《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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