“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shù2197的立方根是多少，216的立方根是多少n)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)2197的立方根是多少，216的立方根是多少融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛2197的立方根是多少，216的立方根是多少找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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