文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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