主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目中国一共有多少万亿钱(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善中国一共有多少万亿钱，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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