来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一n是什么化学元素，n是什么化学元素符号些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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