《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化(hu织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思à)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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