主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lpupil是什么意思 pupil是可数名词吗ì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业pupil是什么意思 pupil是可数名词吗rong>，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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