平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：135c到底有多大，35c是多少）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)35c到底有多大，35c是多少也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán35c到底有多大，35c是多少)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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