核(hé)心(xīn)结论：人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ng>①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shà人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么ng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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