来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(ráne的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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