核(h陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思é)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思(shì)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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