文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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