核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门三公分是多少厘米 三公分是多少毫米预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 三公分是多少厘米 三公分是多少毫米货币：M1与M2增速三公分是多少厘米 三公分是多少毫米趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。

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