文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tó黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月u)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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