主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ong>但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读p>

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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