王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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