平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(hu为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别án)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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