平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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