文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(b夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ù)充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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