分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒ抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年u)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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