来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

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　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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