平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短随性是什么意思，女人随性是什么意思(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存随性是什么意思，女人随性是什么意思款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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