来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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