文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)大学老师最怕什么部门举报杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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