文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023