王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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