平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画