核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社单亲家庭是什么意思融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持单亲家庭是什么意思续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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