《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上(sh糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思àng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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