平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

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