摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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