分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhō泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(x泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ù)的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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