文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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