《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上2197的立方根是多少，216的立方根是多少是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(w2197的立方根是多少，216的立方根是多少èi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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