《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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