核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ng>风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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