文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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