平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(m没带罩子让捏了一节课感受ěi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)没带罩子让捏了一节课感受能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为没带罩子让捏了一节课感受3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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