来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　<燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗strong>所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗px;'>燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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